2016年10月以來，IPO保持了較快的節(jié)奏，給資本市場帶來希望的曙光。IPO實(shí)現(xiàn)常態(tài)化和市場化，眾多有核心競爭力和先進(jìn)經(jīng)營模式的企業(yè)脫穎而出。2017年，海峽環(huán)保、博天環(huán)境、中持水務(wù)等污水處理企業(yè)相繼通過IPO審核，成功上市。其中海峽環(huán)保在2月20日以5.82元開盤價登陸滬市A股，經(jīng)過連續(xù)15個漲停板，股價最高達(dá)到24.91元，總市值最高達(dá)到112.09億。作為海峽環(huán)保上市的項(xiàng)目負(fù)責(zé)人，興業(yè)證券股份有限公司投資銀行部董事總經(jīng)理匡志偉在“2017(第十五屆)水業(yè)戰(zhàn)略論壇”上，為大家解析海峽環(huán)保的上市之路以及地方水司上市運(yùn)作之道。

興業(yè)證券股份有限公司投資銀行部董事總經(jīng)理 匡志偉

上市對于地方水司的三個價值

今年以來IPO市場出現(xiàn)了很多積極的信號，也有一些環(huán)保企業(yè)成功上市。那么，上市對環(huán)保企業(yè)尤其是水務(wù)企業(yè)有什么好處呢?

首先，上市運(yùn)作帶來的國有資產(chǎn)增值預(yù)期能夠在很大程度上統(tǒng)一相關(guān)各方訴求，為地方水司營造規(guī)范發(fā)展的良好外部環(huán)境。同時，上市法規(guī)要求地方水司全面公開財(cái)務(wù)與經(jīng)營信息，將大大提高行業(yè)透明度，從而推動全行業(yè)加強(qiáng)成本控制，提高效率、改善服務(wù)，更好地實(shí)現(xiàn)公共利益。上市的運(yùn)作，可以提升企業(yè)的話語權(quán)。企業(yè)能夠通過上市運(yùn)作，真正能夠企業(yè)化經(jīng)營。上市的財(cái)務(wù)公開的要求會增強(qiáng)對企業(yè)的一種公共監(jiān)管，提升企業(yè)的經(jīng)營效率。

其次，大量優(yōu)秀的地方水司上市，可以推動行業(yè)形成資本市場估值體系。通過資本市場直接融資渠道，持續(xù)為城市民生服務(wù)帶來源頭活水，推動地方民生服務(wù)建設(shè)和國有資產(chǎn)市值雙豐收。優(yōu)秀的地方污水處理企業(yè)可以通過資本運(yùn)作，以較低成本實(shí)現(xiàn)兼并整合，輸出先進(jìn)的技術(shù)、管理與服務(wù)，實(shí)現(xiàn)跨越式成長。

再次，水務(wù)行業(yè)對經(jīng)濟(jì)波動的敏感性較低，其盈利能力受能源、電力等基礎(chǔ)生產(chǎn)資料價格波動影響較小，能夠有效抵御經(jīng)濟(jì)周期性波動。長期穩(wěn)定的盈利能力與良好的資產(chǎn)質(zhì)量使公司具有堅(jiān)實(shí)的估值基礎(chǔ)，能夠?yàn)橥顿Y者提供回報(bào)可靠，風(fēng)險(xiǎn)較低的投資機(jī)會。

地方污水處理企業(yè)上市案例解析

江南水務(wù)上市案例解析

對于如何運(yùn)作上市，匡志偉首先以江南水務(wù)上市為例進(jìn)行了細(xì)致的說明。

匡志偉介紹，興業(yè)證券剛開始運(yùn)作江蘇江南水務(wù)股份有限公司(以下簡稱“江南水務(wù)”)上市時，很多專家認(rèn)為傳統(tǒng)的地方水司沒有太高技術(shù)含量，缺乏成長空間，但是，興業(yè)證券堅(jiān)定地認(rèn)為，成長性蘊(yùn)含著一些不可測的風(fēng)險(xiǎn)因素，市場需要有一些高增長、高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，也同樣需要一些有穩(wěn)定投資基礎(chǔ)的企業(yè)。

江南水務(wù)設(shè)立于2002年，由于設(shè)立時采用“廠網(wǎng)分離”模式，在2008年以前存在資產(chǎn)不完整、業(yè)務(wù)不獨(dú)立等不符合上市條件的情形。興業(yè)證券在2008年下半年進(jìn)場，在業(yè)內(nèi)率先適用同一控制下合并的相關(guān)法規(guī)(中國證券監(jiān)督管理委員會公告[2008]22號)整合控股股東持有的管網(wǎng)資產(chǎn)，消除影響上市的實(shí)質(zhì)性障礙。在重組完成以后，根據(jù)相關(guān)上市規(guī)則要求，運(yùn)行一個會計(jì)年度以后，2010年申報(bào)，2011年實(shí)現(xiàn)上市。

2011年3月，江南水務(wù)實(shí)現(xiàn)上交所主板上市。由于在上市募集資金項(xiàng)目方面的創(chuàng)新設(shè)計(jì)，公司股票受到機(jī)構(gòu)熱烈追捧。發(fā)行市盈率58.08倍，在當(dāng)年主板發(fā)行市盈率排名第二，募集資金超過11億。

匡志偉重點(diǎn)分享了興業(yè)證券當(dāng)時對江南水務(wù)上市的募投項(xiàng)目設(shè)計(jì)。當(dāng)時城市自來水的建設(shè)趨向滿負(fù)荷，空間比較小，江南水務(wù)在募集資金運(yùn)用方面主要采取了兩種辦法：第一，募集資金用于鄉(xiāng)鎮(zhèn)水廠資產(chǎn)收購項(xiàng)目，保證募投項(xiàng)目具有穩(wěn)定收益;第二，率先在業(yè)內(nèi)推出“智能水務(wù)”概念，并在此基礎(chǔ)上打造水務(wù)企業(yè)現(xiàn)代化運(yùn)營模板，具備了向外復(fù)制與輸出的基礎(chǔ)。

在上市之后，2016年3月，江南水務(wù)公開發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，共計(jì)7.6億，期限是6年，票面利率是0.3%到2.0%，遠(yuǎn)低于同期銀行貸款利率，節(jié)約了大量民生建設(shè)資金。江南水務(wù)上市以來，連續(xù)五年歸屬母公司股東的凈利潤均持續(xù)上升，向投資者提供了穩(wěn)定回報(bào)。目前，公司國有股份市值約50億元，相比上市前國有資產(chǎn)價值，實(shí)現(xiàn)10倍的增值。江南水務(wù)的上市帶來江陰市屬國有資產(chǎn)大幅增值，對市屬國資體系債務(wù)融資評級起到了良好的促進(jìn)作用，提升地方政府的融資能力并降低融資成本。

海峽環(huán)保案例解析

2017年2月20日，福建海峽環(huán)保集團(tuán)股份有限公司(以下簡稱“海峽環(huán)保”)在上交所上市交易，據(jù)悉，海峽環(huán)保控股股東為福州水務(wù)，具有福州市國投的國資背景，而海峽環(huán)保上市為推動國有企業(yè)混合所有制改革提供了樣板。

論壇上，匡志偉對海峽環(huán)保的上市進(jìn)行了細(xì)致的說明。匡志偉介紹，海峽環(huán)保前身為福州水務(wù)下屬洋里污水處理廠。2011年下半年，興業(yè)證券開始進(jìn)場運(yùn)作。進(jìn)場之后，興業(yè)證券首先在集團(tuán)體系內(nèi)部進(jìn)行論證，確定了以污水處理業(yè)務(wù)板塊為上市平臺之后，就協(xié)助海峽環(huán)保建立了政府購買服務(wù)的盈利模式。自2012年起運(yùn)行三個年度，滿足上市條件后于2015年2月申報(bào)，并于2017年2月成功上市，實(shí)現(xiàn)了理論上的最快速度。

在上市籌備過程中，為進(jìn)一步提升市場份額、運(yùn)營規(guī)模，興業(yè)證券協(xié)助海峽環(huán)保收購了北控水務(wù)集團(tuán)在福州以BOT方式運(yùn)營的污水處理項(xiàng)目，創(chuàng)新設(shè)計(jì)了“股份+現(xiàn)金”的支付模式，引入行業(yè)龍頭北控水務(wù)集團(tuán)成為海峽環(huán)保的股東，實(shí)現(xiàn)了多方共贏。在整個上市籌備過程當(dāng)中，海峽環(huán)保從單一的污水處理業(yè)務(wù)進(jìn)行拓展，率先提出了城市一體化環(huán)境服務(wù)商的概念，獲得了審核機(jī)關(guān)和市場投資者的廣泛認(rèn)可。

2017年2月海峽環(huán)保實(shí)現(xiàn)上交所主板上市，募集資金4.5億，截至2017年3月14號收盤，海峽環(huán)保市值突破100億，國有資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)數(shù)十倍的增值。

企業(yè)上市的條件和運(yùn)作之道

上市并不是一件容易的事情，需要滿足一些條件，并按照具體流程來運(yùn)作，主要條件如下圖：

講到上市之道，匡志偉特別提醒大家：以前，獨(dú)立性和同業(yè)競爭是證監(jiān)會監(jiān)管紅線，凡企業(yè)涉及到在獨(dú)立性有重大欠缺或者存在與同業(yè)競爭的，都是禁止上市的，沒有任何商量空間的。從2016年開始，需要發(fā)行人和機(jī)構(gòu)對獨(dú)立性和同業(yè)競爭這兩方面的內(nèi)容做一個充分的披露。無論是同業(yè)競爭還是獨(dú)立性，都不能違背上市信息披露的真實(shí)性以及整個上市主體財(cái)務(wù)處理的公允性原則。

對于IPO關(guān)鍵步驟，匡志偉主要講解了上市輔導(dǎo)的要求，輔導(dǎo)本身對于上市的審核來講并沒有直接的作用，但要通過上市輔導(dǎo)，尤其對地方國有水司，建立健全法人治理結(jié)構(gòu)，有重要的意義。

IPO審核理念新動向

匡志偉認(rèn)為，當(dāng)前的IPO審核理念有了一些新動向。

第一、通過減少IPO甚至?xí)和PO的方法來降低股指波動、緩解股指下行壓力的做法將成為歷史。資本市場的根本動力在于為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，在于分享實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，IPO正?；琴Y本市場服務(wù)于國家戰(zhàn)略的體現(xiàn)，IPO發(fā)行正?；⒉粫?dǎo)致市場劇烈波動，反而對于凈化市場起到了良好效果。雖然很多專家在市場大幅波動時候都會呼吁暫停IPO、限制IPO，但事實(shí)上，IPO的融資總額還不到上市公司再融資總額的約10%，所以IPO的融資本身和市場波動并沒有太大的關(guān)系。

第二，依法監(jiān)管、全面監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管，保證擬上市公司質(zhì)量。審核的重點(diǎn)在于信息披露，要求真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時地向投資者披露信息。

第三，2016年有280家企業(yè)通過IPO審核，248家企業(yè)完成IPO，融資1630億元。2017年開年繼續(xù)維持了較快的審核速度與發(fā)行速度，截至2017年3月14日，新增78家企業(yè)通過IPO審核，105家企業(yè)完成IPO，IPO審核已經(jīng)正常化、常態(tài)化，預(yù)期IPO堰塞湖在1年之內(nèi)將能得到大幅緩解。

企業(yè)上市中的困惑解析

整個IPO程序看起來雖然并不是很復(fù)雜，但是企業(yè)對IPO也會有一些困惑。申請IPO上市，是否要關(guān)注盈利多少?是否要有先進(jìn)的技術(shù)?單一的地域性企業(yè)受否可以上市? 對于這些困惑，匡志偉重點(diǎn)講解了資產(chǎn)和盈利、區(qū)域服務(wù)和跨地域運(yùn)營、行政干預(yù)和市場機(jī)制。

資產(chǎn)VS盈利：依托重資產(chǎn)的核心資源，打造業(yè)務(wù)的延展性

對于很多地方水司來說，通過努力均能達(dá)到《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》對于盈利金額的要求。但由于行業(yè)重資產(chǎn)特性，行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率偏低是普遍情況。雖然在目前的上市審核中，對于凈資產(chǎn)收益率沒有絕對的量化要求，但過低的凈資產(chǎn)收益率可能導(dǎo)致發(fā)行上市時存在國有資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)。盈利能力并非簡單的凈利潤指標(biāo)，更為重要的是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)需能夠公允反映發(fā)行人占有的經(jīng)濟(jì)資源的真實(shí)價值。

盈利并不是簡單的數(shù)據(jù)，必須與資產(chǎn)合理匹配，資產(chǎn)完整性作為上市條件，可以從實(shí)質(zhì)與形式兩個層面解讀，但在實(shí)務(wù)中如何掌握?需要具體問題具體分析。關(guān)于資產(chǎn)完整性的問題，不影響上市主體持續(xù)使用相關(guān)資產(chǎn)的合法有效性是需要把握的實(shí)質(zhì)。

對于上市公司在輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的配比，匡志偉表示，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)提升估值，重資產(chǎn)是核心資源。如何配比與平衡?在匡志偉看來，企業(yè)應(yīng)該依托重資產(chǎn)的核心資源，打造業(yè)務(wù)的延展性。具體來說，就是企業(yè)在上市過程中要做到輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)的有機(jī)結(jié)合，不能隨便往擬上市主體注入輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，企業(yè)的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)應(yīng)該是基于目前企業(yè)成熟業(yè)務(wù)的衍生，符合市場化的條件。

區(qū)域服務(wù)VS跨地域運(yùn)營：兩種模式各有特點(diǎn)，不存在簡單的優(yōu)劣之分

IPO的另一個重點(diǎn)問題就是區(qū)域服務(wù)和跨地域運(yùn)營的問題。區(qū)域服務(wù)型企業(yè)受服務(wù)區(qū)域集中的限制，在投資者眼中形成了成長性不足的的固有印象。但是，區(qū)域集中不等于缺乏成長性。在國家加大環(huán)保投入的當(dāng)下，中型城市政府年環(huán)境服務(wù)購買預(yù)算均為十億到百億級。不少財(cái)力一般的縣級以下地方頻頻推出數(shù)十億級的環(huán)境PPP項(xiàng)目。區(qū)域服務(wù)型企業(yè)如能形成區(qū)域環(huán)境一體化服務(wù)能力，市場空間同樣巨大。

區(qū)域服務(wù)與跨地域運(yùn)營是環(huán)保行業(yè)企業(yè)的兩種常規(guī)模式，區(qū)域服務(wù)型企業(yè)主要脫胎于屬地國企，在大型存量項(xiàng)目以及與地方政府的互信方面有天然優(yōu)勢;跨地域運(yùn)營型企業(yè)市場化程度高，在項(xiàng)目管理及資本運(yùn)作等方面有優(yōu)勢。兩種模式各有特點(diǎn)，但從投資價值角度看，不存在簡單的優(yōu)劣之分。

環(huán)保產(chǎn)業(yè)作為國家的新興支柱產(chǎn)業(yè)，具有廣闊的市場容量，區(qū)域服務(wù)型企業(yè)與跨地域運(yùn)營型企業(yè)之間并非簡單的競爭關(guān)系。在以地方水司為代表的區(qū)域環(huán)境服務(wù)商通過上市走向資本市場的潮流中，二者的互動與融合將帶來多元化的超額收益。

行政干預(yù)VS市場機(jī)制：資本多元化、市場化是企業(yè)推行市場化機(jī)制的基石

地方水司多脫胎于全民所有制水廠，“事業(yè)化”行政管理色彩濃厚。中共中央《關(guān)于在深化國有企業(yè)改革中堅(jiān)持黨的領(lǐng)導(dǎo)加強(qiáng)黨的建設(shè)的若干意見》文件明確了在深化國有企業(yè)改革中要堅(jiān)持黨的領(lǐng)導(dǎo)，把加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)和完善公司治理統(tǒng)一起來。在黨組織與國資委領(lǐng)導(dǎo)下做大做強(qiáng)國有企業(yè)，是地方水司改制上市的核心訴求。傳統(tǒng)的國有企業(yè)行政體系與上市公司法人治理存在一定差異，但這種差異主要體現(xiàn)在“程序”等操作層面。

資本多元化、市場化是企業(yè)推行市場化機(jī)制的基石。只有實(shí)現(xiàn)了資本的多元化、市場化，體現(xiàn)“公平對待全體股東” 理念的現(xiàn)代企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)才有其現(xiàn)實(shí)意義。同時，市場機(jī)制的實(shí)施離不開企業(yè)經(jīng)營的市場化。